Кроме того, фьючерсы на доллар бóльшую часть 2025 года, в том числе сейчас, показывают ожидания более слабого курса рубля, чем текущий курс ЦБ. Напомним, регулятор опирается на данные банков о внебиржевых сделках с этой валютой.

Банк России, похоже, вышел на траекторию снижения ключевой ставки, и именно оно приведет к снижению курса нашей валюты. На длинном горизонте сыграют роль и другие факторы. Например, правительство России снимает ограничения на отток капитала, которые были призваны не допустить ослабления рубля. Так, в начале этого месяца президент подписал указ, согласно которому иностранные инвесторы, в том числе из недружественных стран, получили возможность выводить за рубеж средства со счетов типа «Ин», не подпадая под контрсанкционные ограничения. Правда, эти счета предназначены для привлечения новых иностранных инвестиций в Россию. Ограничения же на вывод денег за рубеж со счетов типа «С», на которых размещены основные средства инвесторов из недружественных стран, пока остаются в силе.

При таких высоких ставках размещение экспортерами выручки на рублевых депозитах с лихвой покрывает все расходы на конвертацию

А вот нашумевшая отмена требования об обязательной репатриации и продаже валютной выручки для российских экспортеров (вернее, снижение ее размера до нуля) на самом деле особо ни на что не влияет. В правительстве пояснили, что решение связано с укреплением и стабилизацией курса национальной валюты, а также с отсутствием проблем с валютной ликвидностью. Но на практике крупнейшие экспортеры и так стабильно превышают нормативы продажи валюты. Например, в мае (последние данные, опубликованные ЦБ) чистые продажи 29 крупнейших экспортеров составили 86% (99% в апреле) от всей валютной выручки, а не от 40%, которые они обязаны заводить в Россию. И их можно легко понять. При таких ставках размещение выручки на рублевых депозитах с лихвой покрывает все расходы на конвертацию.

Контекст: валютный рынок

Очень важный для российского валютного рынка фактор — все более активное использованию рубля в нашей внешней торговле. По расчетам Центра экономического прогнозирования Газпромбанка, к июлю 2025 года доля рубля во внешней торговле России превысила 50% (48,4% на конец 2024 года). Наша валюта стала еще активнее применяться как валюта внешнеторговых контрактов после усиления вторичных ограничений недружественных стран в начале 2024 года. Но это привело к снижению ликвидности внутреннего валютного рынка.

От себя добавим, что влияние этого фактора на сам курс рубля было не очень большим, так как доля рубля почти синхронно росла как в экспорте, так и в импорте. Например, по данным ЦБ, в июне доля рубля в расчетах за российский экспорт составила 55,5%, за импорт — 53%. Но рост доли рубля в расчетах добавляет волатильности нашему валютному рынку, так как он становится все более узким.

Для лучшего понимания ситуации, конечно, хотелось бы разобраться в том, как на самом деле сейчас проводятся платежи за российский экспорт и импорт, но это практически невозможно. Как говорит главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев, платежные схемы в условиях санкций стали крайне непрозрачными и в основном осуществляются через посредников. Как таковых трансграничных платежей осталось немного, и они в основном в юанях, а экспортеры и импортеры по большей части используют взаимозачеты и рассчитываются на внутреннем рынке в рублях. Внутренний валютный рынок в условиях санкций стал узким и фрагментированным. Тем не менее остаются небольшие каналы для арбитража, которые выравнивают кросс-курсы юань/доллар на внутреннем и внешнем рынках (биржевой юань/рубль и внебиржевой доллар/рубль).

В свою очередь, начальник аналитического отдела инвесткомпании «Риком-Траст» Олег Абелев пояснил, что если мы говорим про экспорт, особенно в крупных компаниях, особенно в топливно-энергетическом комплексе, которые продают валютную выручку, то часть контрактов номинируют в рублях через схемы с дружественными странами — бартер, перевод в рублях через третьи банки, продажа золота и дальнейшее его обналичивание в стране-импортере. У импортеров Китай, Турция, Эмираты принимают рубли через валютные свопы, например юань/рубль на Мосбирже, то есть фактически происходит квазиконвертация. Локальные рублевые расчеты реального спроса на рубли за пределами России не создают, а валютный рынок зависит от крупных экспортеров и ЦБ.

По словам аналитика ФГ «Финам» Александра Потавина, выстроенная альтернативная система международных расчетов работает в двух параллельных контурах, но в итоге рубли, полученные от российских импортеров, идут на оплату российского экспорта. То есть внутри российских банков перечисляются рубли, а в иностранных юрисдикциях — другие валюты. Это создает неудобства в международной торговле, повышает риски и увеличивает конечные издержки. Подобные операции для российских компаний зачастую менее прозрачны и несут дополнительные издержки (до 2–10% на платежи для малого и среднего бизнеса), но такая схема хоть как-то работает.

«Как в реальности проходят сделки, сейчас никто не скажет, но сделки на валютном рынке особенно не нужны ни российским экспортерам, ни российским импортерам, если все в рублях, — рассуждает президент Национальной ассоциации российских специалистов финансового рынка ACI Russia Евгений Егоров. — Получил рубль — и без каких-либо конвертаций отправляй его дальше в оборот. Участники валютного рынка продолжают находить новые инструменты, сегменты, пары и так далее. На наш очень узкий и фрагментированный валютный рынок переход ВЭД на рубль влияет негативно, но он вторичен по отношению ко всей ВЭД, и, объективно, лучше без него, чем без ВЭД». И с последним тезисом нельзя не согласиться.

Чтобы закрыть тему влияния на валютный рынок внешней торговли, остановимся на одном важном моменте. В теории снижение ставки должно оживить импорт, подняв тем самым спрос на валюту и ослабив рубль. Но главный аналитик Инго Банка Петр Арронет уверен, что простое оживление импорта не даст сильного эффекта для ослабления рубля, пока российские экспортеры продают рекордные объемы иностранной валюты на внутреннем рынке. За июль 2025 года крупнейшие экспортеры продали 8,1 млрд долларов иностранной валюты, на 7% больше, чем в июне. При этом в феврале этот показатель был на уровне 12,4 млрд долларов. «Для ослабления рубля нужно не оживление, а сильный всплеск импорта», — уверен он.

Рубль: на 12% крепче обычного

Еще одно следствие проблем с внешними расчетами — разница курсов. Как рассказала старший аналитик Центра экономического прогнозирования Газпромбанка (ЦЭП ГПБ) Дарья Тарасенко, в отдельные периоды курс рубля на оншорном и офшорном валютных рынках расходились. К примеру, в июне 2024 года стоимость юаня на офшорном рынке валюты была выше, чем на внутреннем рынке, примерно на 10%. Однако к 2025 году рассинхронизация рынков была устранена, и сейчас отклонения оншорного и офшорного рынков валюты не превышают 1%. Так что на текущий момент траектория валютного курса полностью отражает действие рыночных сил и не отклоняется от уровня внешних рынков.

Рост использования рубля во внешней торговле особо не влияет на курс, так как идет параллельно в экспорте и импорте, а схемы оплаты часто даже не предполагают трансграничных платежей

Наконец, существовавшая ранее корреляция между изменением экспортных цен и курсом рубля теперь перестала работать. Дарья Тарасенко констатирует: в 2025 году курс рубля сохраняется на крепких позициях, несмотря на снижение экспортных цен. Цены на товары российского экспорта в 2025 году в среднем оставались на 7% ниже, чем в 2024 году. Например, в первой половине 2025-го, в то время как валюты других стран БРИКС (которые тоже сильно зависят от конъюнктуры мировых рынков) ослабели на 1,5%, а рубль окреп на 20%. Сейчас курс рубля с поправкой на инфляцию остается на 12% крепче средних уровней за последние десять лет.

Дарья Тарасенко поясняет, что частично такое отклонение курса рубля от долгосрочного среднего связано со снижением валютной части внешнего долга России, снижением чистых выплат дивидендов нерезидентам, 50-процентным увеличением цены отсечения на нефть в бюджетном правиле.

По оценкам ЦЭП ГПБ, перечисленные факторы сдвинули «равновесное» значение валютного курса на 3‒5% в сторону укрепления. Оставшееся отклонение текущего курса рубля от долгосрочного среднего можно объяснить конъюнктурными факторами, в частности снижением спроса населения на импортные товары из Китая и высокой ключевой ставкой Банка России. Объем импорта товаров из Китая во второй половине 2025 года начал восстанавливаться, но все еще остается ниже, чем в 2024 году.

Ключевая ставка ослабит рубль

Сейчас большинство аналитиков и биржевых игроков ждет ослабления рубля. Все дело в ключевой ставке и больших (относительно валютного рынка) объемах продажи валюты экспортерами. Как отмечает аналитик «Цифра брокер» Егор Зиновьев, отмена требования обязательной продажи валютной выручки все же может способствовать ослаблению рубля — если процентные ставки в экономике снизятся и экспортеры утратят мотивацию для избыточной продажи валюты. «По мере дальнейшего и более выраженного снижения ключевой ставки относительная привлекательность рублевых активов постепенно уменьшится, что также может выразиться в ослаблении рубля», — отмечает Егор Зиновьев.

Снижение ключевой ставки приведет к тому, что компании-экспортеры перестанут держать деньги на депозитах и придержат валютную выручку

С этим согласны большинство опрошенных «Моноклем» аналитиков. Некоторые из них также предполагают, что к ослаблению рубля может привести рост импорта — из-за роста спроса на валюту. Правда, в данных платежного баланса мы пока не видим сильного роста объемов платежей за импорт в долларовом эквиваленте.

В Совкомбанке умеренного ослабления курса рубля во втором полугодии ожидают вслед за снижением ключевой ставки и сезонным ростом спроса на импорт. «В то же время в пользу рубля по-прежнему играют все еще высокие рублевые процентные ставки, пониженный спрос на валюту для закупки импорта и оттока капитала, продажи юаней из резервов в рамках бюджетных операций на 9,2 миллиарда рублей в день», — отмечает Михаил Васильев. Так что и вероятность нового витка укрепления рубля все еще сохраняется: любой прогресс в переговорах России и США, вероятно, приведет к более крепким уровням курса рубля (70‒80 за доллар, в моменте может быть и 60‒70), полагают в Совкомбанке.

По оценке Центра экономического прогнозирования Газпромбанка по мере восстановления спроса населения, роста импорта и снижения ключевой ставки конъюнктурный фактор будет ослабевать, а валютный курс — возвращаться к своему равновесному уровню, то есть рубль ослабнет от текущего уровня на 7‒10%. Однако, как поясняет Дарья Тарасенко, на среднесрочном горизонте высока вероятность изменения баланса фундаментальных для курса факторов, что может привести к дополнительному ослаблению рубля. Пример: устойчивое сохранение цен на российскую нефть ниже 60 долларов за баррель в 2025 году может потребовать пересмотра цены отсечения в бюджетном правиле уже в 2026-м, что повлияет на объемы валютных интервенций. А смягчение ограничений на отток капитала может привести к быстрому наращиванию внешнего долга, восстановлению объемов дивидендных выплат и усилению волатильности на валютном рынке.

Почем выход для нерезидентов

Кстати об оттоке капитала. Как мы уже писали выше, ограничения на вывод средств за рубеж сняты только для счетов типа «Ин». Однако если то же самое будет сделано для счетов типа «С», на которых хранится несоизмеримо больше денег из недружественных юрисдикций, то последствия для рубля могут быть очень существенными. Впрочем, как предполагает Олег Абелев, ЦБ, наверное, в таком случае будет вводить какие-то лимиты или специализированные схемы с конвертацией. Евгений Егоров также не думает, что можно будет вывести все и сразу. Более того, он считает, что если будет разработан механизм, учитывающий дисбалансы рынка, то, возможно это послужит стабилизирующим фактором, противодействующим чрезмерному укреплению рубля.

Главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев же считает, что вывод средств со счетов типа «С» вряд ли приведет к ослаблению рубля, так как разрешение на вывод может быть дано только в случае урегулирования конфликта, смягчении санкций и разморозки российских средств за рубежом. А в этом сценарии рубль серьезно укрепится, на какое-то время перейдя в диапазон 60‒70 за доллар (в моменте может быть и 50‒60 за доллар), пока власти не задействуют меры для сдерживания укрепления рубля. Одной из таких мер как раз и может быть разрешение на вывод средств со счетов типа «С».